芯耀
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最近市場出現(xiàn)一些半導(dǎo)體并購案例，是不是盼望已久的并購春天要來了？芯謀研究近期調(diào)研了一些失敗了的并購案例，在此基礎(chǔ)上分享對今年半導(dǎo)體并購的判斷和分析。
近期并購的特點
具體而言，芯謀研究詳細(xì)調(diào)研了最近運作失敗的四個大型半導(dǎo)體并購案例，其中也有芯謀研究參與的案例。這些并購項目的規(guī)模在幾億、幾十億到上百億不等，盡管失敗各有原因，但總結(jié)下來還是有一些共性的因素。
一，國內(nèi)資產(chǎn)被看好，并購氛圍比以前要濃烈得多。相對以前，買方的并購意愿比較強烈。這是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，之前“同行相輕”，有并購能力的企業(yè)對國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的資質(zhì)并不太買賬。甚至有些買方更愿意等著“撿尸”，等企業(yè)倒了，挖幾個技術(shù)骨干，再復(fù)刻對方的某個技術(shù)?，F(xiàn)在買方愿意整體并購國內(nèi)企業(yè)，從側(cè)面體現(xiàn)出國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)作為一個商業(yè)實體開始值錢了。企業(yè)的團隊、知識產(chǎn)權(quán)、市場能力和組織架構(gòu)，甚至企業(yè)品牌和文化等具備了被整體買入的價值。
這是很重要的變化，以前國內(nèi)企業(yè)只認(rèn)可國際半導(dǎo)體資產(chǎn)，國內(nèi)比較成功的并購也基本是并購國際資產(chǎn)?，F(xiàn)在國內(nèi)買家可能對國內(nèi)資產(chǎn)的估值還有疑慮，但已經(jīng)認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)值得整體并購，這是國內(nèi)并購可以展開的基本條件。
二，企業(yè)操盤并購的專業(yè)能力不足，容易導(dǎo)致并購失敗。這波并購基本是業(yè)內(nèi)企業(yè)并購業(yè)內(nèi)資產(chǎn)，買賣雙方基本都是業(yè)內(nèi)人，在并購操作和資本運作上缺乏專業(yè)經(jīng)驗。這種欠缺導(dǎo)致并購談判出現(xiàn)信息不對稱等問題，為并購增添了難度。
由于有上市公司參與并購，并購時間不能過長，否則有內(nèi)幕信息泄露的風(fēng)險，所以根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并購過程比較短促。這導(dǎo)致并購雙方來不及深入了解就匆忙推動并購，就像先結(jié)婚再戀愛一樣。等到雙方抱著很高的期望值開始戀愛時，才發(fā)現(xiàn)對方有這樣那樣的問題。任何一個公司只要走近之后就會發(fā)現(xiàn)很多問題，這種只可遠(yuǎn)觀的不可細(xì)看的并購必然會導(dǎo)致一些期望落差。
業(yè)內(nèi)人判斷企業(yè)的價值是行家，但并購是一個高度資本化的交易，需要半導(dǎo)體之外的能力。企業(yè)的估值要在產(chǎn)業(yè)知識之外，用法律和市場的眼光來評估目標(biāo)公司的技術(shù)實力、財務(wù)狀況、知識產(chǎn)權(quán)等。
三，買賣雙方各懷心事，估值分歧較大。在內(nèi)外環(huán)境的催化下，并購氛圍逐漸熱烈，買賣雙方也都有一定的交易意愿，但整體并購的意愿還是沒有達(dá)到能夠促成交易的程度。
賣方還有且扶我起來，我還可以繼續(xù)支棱下去的念想。一方面市場逐漸回暖，讓一些企業(yè)看到堅守待變的可能性；另一方面上市通道好像又有被打開的跡象，有些企業(yè)開始憧憬繼續(xù)上市。這兩方面合力之下，有些賣家心存惜售待變的幻想。
而買方這里，大家都是千年的老中醫(yī)，不用把脈就知道對方有什么偏門歪招，很難認(rèn)可對方提出的報價。很多公司創(chuàng)始人入行超過30年，創(chuàng)業(yè)超過20年，歷盡千辛萬苦才獲得今日的成就，一下拿出那么多資金并購超出心理價位的資產(chǎn)，心理接受需要一個過程。尤其很多企業(yè)家是工程師背景，估值時更傾向于“理性”價值，對市場報價有所抵觸。
四，部分股東尤其是國資股東或者實力強勁的其他股東，推動并購的意愿不強烈。我所了解的四個并購中，至少有兩個案例是因為個別股東反對導(dǎo)致并購失敗。在國資不能流失的考核之下，此類項目的估值一直是個難題。如何解決國資退出問題，是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購整合的重要課題，需要各方面做出精巧的設(shè)計，化解國資退出的難題。
五，盡管并購趨勢已經(jīng)形成，但上半年的并購預(yù)計談的多成的少。某位大佬說，要等到“股東愿意投降”的時候，并購才會多起來。隨著產(chǎn)業(yè)熱點的轉(zhuǎn)移，地方投資能力的下降，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)逐漸走向幕后。整個行業(yè)的資金水位下降，大部分企業(yè)的估值下降，隨著時間推移，有些企業(yè)會會出現(xiàn)資金問題。等到買方市場形成以后，賣方爭先恐后的時候，并購就會形成氣候。
思考
并購的時機在一步步成熟，現(xiàn)在要做的是做好頂層設(shè)計，提升企業(yè)并購的專業(yè)能力，化解并購難題。
一，提升專業(yè)化的并購能力。隨著國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的成長，企業(yè)的規(guī)模和復(fù)雜性遠(yuǎn)非以前所能比。操盤并購需要極高的專業(yè)能力，需要財務(wù)專家、法律顧問與產(chǎn)業(yè)專家提供專業(yè)支持。參與并購的企業(yè)需要自建或者委托專業(yè)機構(gòu)來增強并購專業(yè)實力。并購雙方都要以專業(yè)的眼光來看待并購，推動談判，才能減少分歧，達(dá)成共識。
以國際經(jīng)驗來看，歐美半導(dǎo)體巨頭一路通過并購成長為巨頭，并購是家常便飯，其自身有完備的并購團隊。同時歐美也有成熟的大型投行和咨詢機構(gòu)，這些機構(gòu)也深度參與并購。隨著中國半導(dǎo)體的繼續(xù)成長，國內(nèi)半導(dǎo)體并購也會大幅增加，國內(nèi)企業(yè)也需要具備這些能力。
二，賣家要認(rèn)清并購勢在必行的趨勢。產(chǎn)業(yè)資本一向隨風(fēng)口追逐增量市場，人工智能應(yīng)用開始落地之后，AI取代半導(dǎo)體成為當(dāng)仁不讓的最大風(fēng)口，資本早已掉頭去追逐AI。與此同時，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過快速發(fā)展階段，進(jìn)入存量整合階段。國家大量出臺政策鼓勵半導(dǎo)體行業(yè)并購，就是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入并購整合階段的最強信號，后續(xù)的資金政策、上市政策大概率會圍繞并購展開。
短期內(nèi)市場火熱爆發(fā)和上市標(biāo)準(zhǔn)大幅降低，目前來看都不太現(xiàn)實。市場復(fù)蘇有自己的節(jié)奏，國家政策也有其慣性，即便有微小波動，也改變不了大趨勢。企業(yè)要放下幻想，在尚有主動權(quán)的時候，理性爭取利益最大化。
三，國資保值需要新思維。調(diào)整國資考核機制已經(jīng)迫在眉睫，中國半導(dǎo)體實體眾多，內(nèi)卷嚴(yán)重，一旦并購條件成熟，會有大量企業(yè)涌入市場。一旦形成買方市場，就會先下手為強，后下手遭殃。待并購資產(chǎn)不僅持續(xù)產(chǎn)生資金成本，而且隨著設(shè)備與設(shè)施的老化，其交易價值也與日俱減。所以盡快解決國資保值的問題，推動完成并購交易，本身就是在做國資增值。
考核半導(dǎo)體國資保值既要嚴(yán)格考核，又要以發(fā)展的眼光來看待問題。如果項目規(guī)劃科學(xué)，申報流程合規(guī)；項目建設(shè)也合乎規(guī)劃，也按質(zhì)按量建設(shè)達(dá)標(biāo)，就應(yīng)該認(rèn)定是合格項目。即便因為各種外部原因出現(xiàn)運轉(zhuǎn)不良，或者資產(chǎn)減值，但依然有企業(yè)愿意接盤，就不應(yīng)該認(rèn)定為國資流失。從長遠(yuǎn)來看，這些項目交易之后，相當(dāng)于引入了有實力的企業(yè)，算總賬還是有益于地方經(jīng)濟。在新形勢下盡快盤活沉默資產(chǎn)，推動并購，本身就是為國資增值。不能因為糾結(jié)于過去，而堵塞了出路。
結(jié)語
中國半導(dǎo)體是高度市場化的產(chǎn)業(yè)，既然是市場就要用市場化的思維來求發(fā)展。一方面要隨行就市，一方面要看清產(chǎn)業(yè)大勢。往往越是重大趨勢，其邏輯越是簡單。市場和政策都已經(jīng)明白無誤地告訴所有人，現(xiàn)在是并購時刻。如果還糾結(jié)于執(zhí)念，陷于幻想無法自拔，最終就得面對不得不割肉投降的命運。
