芯耀
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摘要
·AMD的Milan服務器CPU僅通過設計轉換就可以實現令人印象深刻的性能提升，而無需轉移到較低的制造節(jié)點。
·AMD希望通過Milan讓服務器市場份額每年增加1%-2%，并推動2021年收入增長超過40%。
·如果沒有Milan，根據預測的基本面，按線性定價，AMD的股價可能被高估，因此才到目前的81美元。
·憑借Milan的指數式增長潛力，在與Xilinx并購傳聞產生10美元的收益之前，AMD的價值可能約為83美元。
·AMD目前的價格可能已經決定了Milan的成功。
AMD有一個教科書般的轉型故事。在過去的4年里，AMD的股價飆升了超過629%，銷售額增長了262%，市場份額增長了198%(圖1)。顯然，AMD的股價已經比其基本面有了巨大溢價。新推出的Milan產品讓我們有機會審查AMD價格溢價的來源。實際上，Milan指數級的收入增長潛力可能證明AMD目前的估值是合理的。換言之，AMD目前的價格可能已經決定了Milan的成功。
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Milan勝過Rome和英特爾的14納米服務器CPU
在Milan發(fā)布會上，AMD展示了第三代EPYC與第二代Rome以及14nm Intel服務器CPU之間的性能比較。與Rome一代一樣，7003系列處理器具有多達64個內核、128個線程、128個PCIe 4.0通道、8個DDR4內存通道和4TB內存容量。Rome的改進包括改進的核心復合/體系結構、改進的安全特性和改進的峰值功率。與Rome相比，Milan的每時鐘指令數（IPC）性能提高了19%。在某些高性能計算、云計算和企業(yè)工作負載方面，AMD的表現是英特爾的兩倍多。
Milan解決了100%的可用工作負載
AMD的Naples和Rome在可處理的工作負載方面都存在明顯缺口。Naples占總工作負載的60%，約占企業(yè)工作負載的一半。Rome占總工作負載的80%，約占企業(yè)工作負載的75%。但第三代Milan有望解決云、企業(yè)和高性能計算的100%可用工作負載。AMD特別強調了超融合基礎設施、數據庫和數據分析是Milan提高性能的關鍵領域。與14納米Intel CPU相比，它在HCI和數據庫工作負載方面的性能提高了一倍多。AMD預計2021年將推出100個基于Milan的新OEM平臺。
服務器CPU / PC /控制臺推動AMD的增長
AMD近期的銷售增長得益于服務器CPU市場份額的持續(xù)增長、PC環(huán)境的改善以及游戲機的更新周期。如果云計算恢復增長勢頭，且無短缺的消費者群體購買更多的PC、Xbox和PS5設備，公司2021年37%的指導增長率最終可能是保守的。如果Milan產品能夠持續(xù)改進其服務器GPU，AMD可能會在高利潤（服務器）領域看到可觀的份額增長。從2020年第四季度到2021年，主機芯片的大幅增長將有助于EESC部門的銷售。華爾街預計，2020年PC出貨量增長13％之后，2021年將再增長2%。總的來說，AMD預計2021年的銷售增長將超過40%，2022年將超過25%（表1）。
高定價策略的高端產品帶動了高利潤率
AMD的銷售增長是由高利潤率的高性能產品推動的。高性能EPYC 3的擴展可能會提高芯片價格，并將毛利率擴大到47-48%(彭博社)。事實上，在COVID - 19爆發(fā)之前，AMD就已經擁有了更強(更高)的定價權。自2017年以來，平均售價幾乎翻了一番（圖2）。也就是說，在過去3年200%的收入增長中，90%以上是由于定價能力的增強。AMD采用一致架構開發(fā)處理器的平臺結構，使得運營費用增長滯后于銷售擴張。即使擁有CPU和GPU產品組合，AMD 45%的毛利率也落后于英特爾58%和英偉達66%。盡管50%的利潤率目標可能還要幾年才能實現，但預計2021年，AMD的利潤率將達到47%，2022年將達到48%（表1）。
基本情況評估
使用上述前瞻性案例，根據AMD的基本情況對其股票進行定價。并不是計算AMD股票“應該如何”估值，即公允價值，而是研究AMD股票如何根據相關基礎實際定價的過程。為此，首先確定定期推動AMD價格變動的財務指標，即預測收入、每股收益、毛利率、資本支出和自由現金流。利用過去4年“移動窗口”隨時間變化的數據，我估計了這些財務指標與AMD股價之間的移動歷史關系（多元回歸）。然后假設，到2020年底估計的最新關系是穩(wěn)定的，來預測AMD在2021和2022年的股價。利用2021年和2022年財務指標的一致預測（表1），估算同一時間點的AMD價格。例如，例如，根據第一季度的基本數據，AMD的基本價格應為77美元左右（圖3和表2）。
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非線性思維
在第一個近似值，相對于77美元的基礎價值，AMD目前81美元的價格似乎太高了。然而，上述估計存在著線性思維的錯誤，這與AMD等高成長性股票通常的走勢相矛盾。高成長性股票的估值通常有一個非線性的組成部分，與收入和收益的指數增長有關。對于AMD而言，除了常規(guī)因素之外，獲得市場份額可能是影響估值的更重要因素。這一可能性可以從AMD的CPU收入份額（與英特爾相比）和AMD股價之間的密切關系中觀察到（圖4）。
Milan將在2021年從英特爾獲得服務器份額
顯然，2020年AMD在所有領域的CPU市場份額都穩(wěn)步上升（下圖3）。根據AMD和Mercury Research的一項研究， 2020年第三季度的數據顯示，AMD在x86市場上的份額占22.4%，這一水平可以追溯到13年前（2007年第四季度）。新款銳龍4000 （Ryzen400）讓AMD獲得了第三季度筆記本電腦市場份額的最大增長(同比增長5.5%)。在2020年第4季度，盡管供應受限，AMD實現最大收入的同時，自2017年以來首次失去PC市場份額（從20.1%下降到19.3%的桌面市場份額）。AMD表示，2021年上半年，大型Navi顯卡和一些型號的Ryzen5000 CPU將面臨供應緊張的局面。
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對于利潤最高的服務器市場份額方面（EPYC與Xeon SP），取決于是否包括英特爾的Atom SoC部門，AMD第三季度服務器的份額在0.8%到1.7%之間。在2020年第四季度，AMD占據了7.1%的服務器市場份額，明顯高于2019年第四季度的4.5%。不過，在2020年，AMD首席執(zhí)行官Lisa Su表示，AMD已經超過了盈利服務器芯片市場10%的份額，雖然前沿芯片供應緊張，但公司有信心滿足不斷增長的需求。
EYPC對云、高性能計算和企業(yè)客戶的吸引
在發(fā)布會上，AMD討論了云計算領域的一些合作伙伴（例如AWS，谷歌云，微軟 Azure，騰訊、HPC和Enterprise（例如Dell），聯想，HPE公司，VMware公司以及其他）。AMD預計云實例的數量將增加一倍，達到400多個。AMD在新聞稿中指出，AWS將在今年晚些時候添加EC2實例。微軟Azure和谷歌云都宣布，新的基于Milan的實例將在2021年晚些時候提供。
服務器市場份額增加1%可能使AMD股價上漲10美元
AMD有望在2021年獲得更多的份額，但由于供應緊張，上升空間可能有限。但AMD可能受益于強勁的市場需求和Milan的新工作負載。AMD可能在x86服務器CPU市場占有約7%-8%的份額，可以預計，AMD在2021年和2022年將有望獲得2-3個百分點的市場份額。同樣，使用一致預測 在AMD未來收入份額與英特爾收入份額（作為未來市場份額的代表）之間的比較中，AMD到2022年可能會獲得至少3%的CPU總市場份額（從15.14%到18.42%）（表1）。值得注意的是，從歷史上看，AMD的股價對市場份額的變化非常敏感（圖4）。服務器市場份額每增加1%，AMD的股價就會增加10美元。因此，即將到來的2%的服務器市場份額增長可能會使AMD的基本估值增加20美元。
供應短缺可能會在2021年下半年消失
其他復雜因素表明，由于全行業(yè)供應緊張，今年市場份額的增長受到抑制。不過，有跡象表明，AMD的供應短缺可能在2021年下半年基本消失。此外，英特爾預計將受益于今年晚些時候和明年藍寶石Rapids對其Ice Lake（10nm）處理器系列的強勁需求。而且英特爾也不太可能出現供應緊張的情況。
其他復雜情況表明，由于行業(yè)范圍內的供應限制，今年的市場份額增長受到阻礙。 盡管有跡象表明AMD的供應短缺狀況可能會在2021年2H消除。此外，預計英特爾將受益于對Ice Lake（10nm）處理器系列的強勁需求，以及明年對Sapphire Rapids的強勁需求。英特爾不太可能受到供應限制。
“非線性”指數估值
由于AMD的實際估值應包括Milan產品推動的市場份額增長的非線性部分，因此AMD的估值將根據市場份額的變化進行調整。在表2中，AMD第一季度的目標價格是83美元，比基本情況估值高出6美元，更接近實際的81美元。這也意味著，由于Milan產品的服務器市場份額增加，市場可能已經將收入的指數增長計入了價格。
Xilinx的10美元增值有85%的可能性
在關于收購XLNX的電話中，AMD討論了主要由COGS和SG＆A推動的成本協同效應，其中3億美元的協同效應主要是由于降低了上市公司的成本。 關于財務影響，摩根大通（JP Morgan）估計協同效應后的利潤增長率為25-30%。 相比之下，德意志銀行認為AMD收購Xilinx是推動數據中心計算（FPGA + CPU驅動協同）和通信業(yè)務收入協同效應的驅動力。 或者，鑒于XLNX的歷史穩(wěn)定性，收購是AMD對復蘇的INTC自由現金流驅動的保險政策。因此，德意志銀行在其包括XLNX在內的長期每股收益預測中估計，每股收益增長50美分，但倍數較低。
瑞穗證券估計“每股收益增長0.13美元，這可能使AMD的每股收益增加5美元，其市盈率為40倍，而目前的市盈率為47倍?！笔褂酶怕始訖嘟灰變r格，MorningStar估計AMD的獨立公允價值為每股67美元，合并實體的公允價值為每股80美元（成交概率為75%）。平均而言，大家一致認為，AMD股價可能增加10美元（表3）。不過，只有AMD在2021年底之前完成與Xilinx的交易，才能實現10美元的股票增值。在AMD宣布143美元收購價之際，Xilinx的股價飆升至120.6美元，這表明市場已經將合并成功的可能性估計在85%左右。
價值總和估值(SOTV)
最后，AMD的目標價格可以通過對各種增值來源的匯總得出。以2021年第1季度為例（表4），AMD的基本估值（100%的可能性）為77美元，服務器市場份額的預期增長（60%的可能性）為5美元。這將給出一個現實的AMD目標價格約83美元（表2）。當XLNX的交易被認為是“成功”，AMD的價格可能會再增加8.5美元。因此，AMD的定價可能在91-92美元之間。更重要的是，根據同樣的邏輯，AMD的股價將在2021年升至100美元，2022年升至150美元(表2)。
